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中國(guó)公司在信披上總是以最低標(biāo)準(zhǔn)要求自己

這幾年順風(fēng)順?biāo)挠崦艉?微博)，怎么也沒(méi)想到新東方會(huì)遭遇這樣一次危機(jī)。

開(kāi)始是公司股權(quán)調(diào)整被美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查VIE構(gòu)架，接著著名中概股狙擊機(jī)構(gòu)Muddy　Waters(渾水公司)發(fā)布了一份近100頁(yè)的報(bào)告，質(zhì)疑新東方在加盟、毛利潤(rùn)率以及資產(chǎn)上都存在問(wèn)題。

由此，這家納斯達(dá)克(微博)的中概龍頭股，兩日股價(jià)跌去57.32%，市值大幅縮水至14.7億美元。

身為董事長(zhǎng)，人稱“老俞”的俞敏洪再也坐不住了。

渾水的時(shí)機(jī)

“一口氣發(fā)布近100頁(yè)報(bào)告，明顯是有蓄意預(yù)謀的。”俞敏洪分析，渾水的報(bào)告之前就做好了，只不過(guò)在尋找一個(gè)合適的發(fā)布時(shí)機(jī)。

只是這一時(shí)機(jī)，是新東方自己雙手奉上。

7月17日，在公布Q2財(cái)報(bào)的同時(shí)，公司發(fā)布公告稱收到美國(guó)證交會(huì)SEC關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整調(diào)查函件。

據(jù)IPO文件披露，新東方在美上市主體是在開(kāi)曼注冊(cè)的新東方教育&科技集團(tuán)，再通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)控股在國(guó)內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體北京新東方。

北京新東方此前有11個(gè)股東，包括創(chuàng)始人徐小平等。然而目前除俞敏洪外，其余10個(gè)VIE股東已離職，沒(méi)有或持有少量股份，基本不涉及經(jīng)營(yíng)管理。7月11日，北京新東方的股權(quán)將此前主要由11名股東持有更改為俞敏洪100%持有。該交易在2012年1月完成，5月正式注冊(cè)。

新東方CFO謝東螢如此解釋：“中國(guó)公司VIE股東曾經(jīng)發(fā)生過(guò)即使合同明確規(guī)定也拒絕簽署的情況，為了避免將來(lái)發(fā)生類(lèi)似情況，新東方采取主動(dòng)調(diào)整VIE模式。”

雖然多家國(guó)外證券分析師表示，SEC對(duì)新東方的調(diào)查似乎只是獨(dú)立事件，并非質(zhì)疑整個(gè)VIE結(jié)構(gòu)的合法性。亦有投行人士稱這是一次完全公開(kāi)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

可惜市場(chǎng)并不買(mǎi)賬。17日，新東方暴跌34.32%，報(bào)收14.62美元，創(chuàng)下一年來(lái)新低。過(guò)去52周，新東方最高股價(jià)為34.77美元。

這一跌讓很多中國(guó)投資人準(zhǔn)備“抄底”新東方。

不料，7月18日渾水發(fā)表質(zhì)疑新東方研報(bào)，給予強(qiáng)烈賣(mài)出評(píng)級(jí)，再次引發(fā)投資者恐慌拋售，股價(jià)繼續(xù)重挫35%。

渾水報(bào)告中稱，新東方曾對(duì)外聲明公司不允許有特許連鎖加盟經(jīng)營(yíng)，但新東方存在大量的連鎖加盟店，并從未披露;新東方過(guò)去報(bào)告的毛利潤(rùn)率超過(guò)60%有造假嫌疑;新東方經(jīng)營(yíng)的學(xué)校設(shè)施屬于國(guó)家資產(chǎn)，對(duì)于合并資產(chǎn)表示懷疑等。

渾水創(chuàng)始人Carson　Block表示，公司針對(duì)新東方的調(diào)查已經(jīng)持續(xù)了6個(gè)月，在報(bào)告完成時(shí)才公開(kāi)發(fā)表。

渾水做空研報(bào)一出，各大機(jī)構(gòu)也紛紛表達(dá)觀點(diǎn)，其中高盛、美國(guó)投資公司Jefferies宣布暫停對(duì)新東方的研究覆蓋，稱目前該公司受到SEC的調(diào)查，不再有充足的根據(jù)進(jìn)行基本面驅(qū)動(dòng)估值分析。另有多家海外投資公司也將新東方股票評(píng)級(jí)下調(diào)。

僅僅兩日，新東方股價(jià)遭腰斬。

老俞的解釋

沉默兩天的老俞，終于在7月19日發(fā)聲。當(dāng)天，他在新東方大廈9層接受本報(bào)專訪，對(duì)VIE結(jié)構(gòu)、特許加盟、民營(yíng)教育身份問(wèn)題進(jìn)行了解釋。

俞敏洪承認(rèn)，新東方旗下子品牌泡泡少兒教育在過(guò)去的兩年時(shí)間里在國(guó)內(nèi)部分三線城市授權(quán)開(kāi)設(shè)了19家加盟學(xué)校，滿天星品牌授權(quán)了2家。

新東方財(cái)報(bào)中沒(méi)有主動(dòng)提及過(guò)“有相關(guān)子品牌采取了加盟形式”這樣類(lèi)似的信息。原因是，這部分收入比例太低。不過(guò)，他也澄清，新東方也從來(lái)沒(méi)有再提及“全部品牌直營(yíng)”這樣的信息。

新東方對(duì)于這些加盟學(xué)校共收取兩項(xiàng)費(fèi)用：泡泡少兒教育/滿天星商標(biāo)使用費(fèi)+技術(shù)培訓(xùn)支持費(fèi)。這些費(fèi)用從2010財(cái)年起，計(jì)入新東方綜合財(cái)務(wù)報(bào)表“收入”一項(xiàng)中。

其中2010財(cái)年，加盟學(xué)校貢獻(xiàn)的以上兩項(xiàng)費(fèi)用總計(jì)3.5萬(wàn)美元，占總營(yíng)收的0.009%;2011財(cái)年的數(shù)據(jù)是24.9萬(wàn)美元，比例是0.045%。“因?yàn)楸壤浅５停覍儆诩?xì)化項(xiàng)目，因?yàn)榧緢?bào)中從不體現(xiàn)。”

這些加盟學(xué)校自身的營(yíng)業(yè)收入不計(jì)入新東方的財(cái)報(bào)中，屬于這些學(xué)校自己的收入。另外，加盟學(xué)校的教學(xué)中心數(shù)量、注冊(cè)學(xué)生人數(shù)、教職工人數(shù)等信息，全部沒(méi)有計(jì)算到新東方財(cái)報(bào)中。

中國(guó)政法大學(xué)特許經(jīng)營(yíng)研究中心常務(wù)副主任李維華告知，特許經(jīng)營(yíng)模式中，加盟者需要向特許人繳納的有：加盟金、權(quán)益金、管理費(fèi)，其他費(fèi)用等。這些費(fèi)用應(yīng)該全部計(jì)入財(cái)報(bào)，一般會(huì)歸入“營(yíng)業(yè)外收入”項(xiàng)。而新東方所收取費(fèi)用名目為“泡泡少兒教育/滿天星商標(biāo)使用費(fèi)+技術(shù)培訓(xùn)支持費(fèi)”，前者類(lèi)似于加盟金，后者就是管理費(fèi)。

對(duì)公司股份調(diào)整招致調(diào)查事件，俞敏洪更是無(wú)奈。

新東方股份調(diào)整始于去年10月份。公司通過(guò)無(wú)對(duì)價(jià)協(xié)議將VIE股權(quán)100%轉(zhuǎn)移到俞敏洪控制的實(shí)體下，可以方便管理溝通和決策。

另一個(gè)重要原因則是吸取教訓(xùn)。“去年起不少中概股公司因?yàn)閂IE架構(gòu)出事，遭遇渾水做空，這對(duì)于新東方是一種警醒，所以提前對(duì)于自己的架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。”

關(guān)于民營(yíng)教育機(jī)構(gòu)的身份問(wèn)題，俞敏洪說(shuō)，渾水這個(gè)倒是抓到“關(guān)鍵”了。這是中國(guó)民營(yíng)教育機(jī)構(gòu)都面臨的一個(gè)問(wèn)題，就是處在企業(yè)和學(xué)校兩個(gè)身份中間的模糊地帶，但是這個(gè)不是企業(yè)自己能解決的。新東方全國(guó)40多個(gè)城市600多個(gè)教學(xué)中心，每個(gè)城市的稅收情況都不一樣，因?yàn)檫@“取決于和當(dāng)?shù)囟愂罩鞴懿块T(mén)的溝通，有的給予了優(yōu)惠，有的沒(méi)有”。

即使認(rèn)可渾水抓到一個(gè)“關(guān)鍵”，老俞還是覺(jué)得渾水有些“不道德”——據(jù)他所知，渾水從來(lái)沒(méi)有跟新東方主動(dòng)核對(duì)過(guò)任何數(shù)據(jù)。

7月19日，新東方止跌，股價(jià)上升至11.2元，漲幅17.89%，當(dāng)日成交量高達(dá)4819萬(wàn)股。“從交易量上看，做空機(jī)構(gòu)應(yīng)該已經(jīng)獲利出逃。”一位美股資深投資者稱。而他也在周三抓住反彈時(shí)機(jī)小賺了一筆。

中概股舊病

下跌的不僅僅是新東方。中概股再次被累及。這讓那些推送中國(guó)公司赴美上市的PE機(jī)構(gòu)唏噓不已。他們認(rèn)為，這不過(guò)是對(duì)中概股VIE結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)造假、信披制度又扇了一次耳光。

雪球財(cái)經(jīng)i美股內(nèi)容總監(jiān)鐘日昕認(rèn)為，新東方有19家泡泡少兒做加盟，營(yíng)收占比很低，之前新東方也確實(shí)沒(méi)有進(jìn)行任何這方面的公示說(shuō)明，“這其實(shí)不是很謹(jǐn)慎”。

“中國(guó)公司在信披上總是以最低標(biāo)準(zhǔn)要求自己，還經(jīng)常因?yàn)闃I(yè)務(wù)不熟練犯錯(cuò)。”一位與海外做空機(jī)構(gòu)合作的調(diào)查公司負(fù)責(zé)人表示，這正是他們做空的基礎(chǔ)。據(jù)其表示，中國(guó)公司在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中因?yàn)閲?guó)內(nèi)環(huán)境影響會(huì)產(chǎn)生一些非常規(guī)動(dòng)作，一些財(cái)務(wù)人員常常以“數(shù)額較小”、“文化差異”、“容易誤解”等原因瞞報(bào)。而這些細(xì)枝末節(jié)常常成為做空的“猛料”。

“你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些猛料并不難找，有的時(shí)候你只需要跟行業(yè)人士吃頓飯，讓當(dāng)?shù)氐某鲎廛?chē)帶著轉(zhuǎn)一圈，或者給他們一個(gè)門(mén)店打個(gè)電話。”這些都會(huì)成為做空機(jī)構(gòu)的“真憑實(shí)據(jù)”。該人士認(rèn)為，市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)也并非認(rèn)為這些問(wèn)題多么嚴(yán)重，而是發(fā)現(xiàn)“你并不可控”。

這一邏輯同樣適用于VIE結(jié)構(gòu)，一位海外股評(píng)家表示，讓投資人真正失望的是這一權(quán)益之計(jì)多年未變。

所謂VIE模式(協(xié)議控制)是指離岸公司通過(guò)外商獨(dú)資企業(yè)，與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議，變身為內(nèi)資公司業(yè)務(wù)的實(shí)際受益人和資產(chǎn)控制人，以規(guī)避《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)于限制類(lèi)和禁止類(lèi)行業(yè)限制外資進(jìn)入的規(guī)定。

十余年來(lái)，到境外上市傳媒、教育、消費(fèi)、廣電類(lèi)的企業(yè)因?yàn)橥赓Y限制政策紛紛采納這一模式。

變化來(lái)自去年。商務(wù)部新公布的《實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》中，首次提出“從交易的實(shí)質(zhì)內(nèi)容和實(shí)際影響”來(lái)判斷并購(gòu)交易是否屬于并購(gòu)安全審查的范圍，并具體指出，“外國(guó)投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式。”

“VIE結(jié)構(gòu)的公司在一些地方已經(jīng)無(wú)法獲得批文，操作中新投資的企業(yè)我們只能改為中外合資企業(yè)。”一位美元基金的投資經(jīng)理表示。加上美股估值持續(xù)低迷，美元基金已經(jīng)不再力推中概股赴美上市。

不過(guò)現(xiàn)實(shí)中，VIE仍然被廣泛使用著。“政策都在變，但是對(duì)外資投資的限制一天沒(méi)有解除，VIE結(jié)構(gòu)就會(huì)長(zhǎng)期存在下去。”北極光投資董事總經(jīng)理?xiàng)钊饦s說(shuō)。

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