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政府確認(rèn)回購股權(quán)或資產(chǎn)價(jià)值的核心是：促使投資人更努力地通過正常的生產(chǎn)經(jīng)營收回投資并取得回報(bào)，而不是指望在特許經(jīng)營期末“撈上一把就走人”

隨著我國公用行業(yè)改革的不斷深化，供水、燃?xì)?、供熱等廠網(wǎng)一體化企業(yè)股權(quán)制度改革的案例越來越多。由于這些企業(yè)承擔(dān)了原來由政府承擔(dān)的管網(wǎng)更新改造和擴(kuò)建，為了不影響投資者在特許期末繼續(xù)投入的積極性、保持企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定地提供公共服務(wù)，在特許經(jīng)營協(xié)議中，大多約定由政府在特許經(jīng)營期末有償回購?fù)顿Y者股權(quán)或資產(chǎn)，給予投資者以適當(dāng)補(bǔ)償。通常采用的有兩種方式：一種是評估價(jià)值，另一種是賬面價(jià)值。

所謂評估價(jià)值，即特許期末政府方和投資者雙方共同聘請有資質(zhì)的評估機(jī)構(gòu)對屆時(shí)項(xiàng)目公司的股權(quán)或者資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評估，政府方按照股權(quán)或者資產(chǎn)的評估價(jià)值對投資人進(jìn)行補(bǔ)償。

所謂賬面價(jià)值，即特許期末政府方和投資者雙方共同聘請有資質(zhì)的審計(jì)機(jī)構(gòu)對屆時(shí)項(xiàng)目公司的股權(quán)或者資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行審計(jì)，政府方按照經(jīng)審計(jì)的股權(quán)或者資產(chǎn)賬面價(jià)值對投資人進(jìn)行補(bǔ)償。

一般而言，股權(quán)或資產(chǎn)的評估價(jià)值會高于其賬面價(jià)值。但無論采用哪種補(bǔ)償方法都需要在招商文件中事先明確。采用評估價(jià)值法，需要在招商文件中對于評估機(jī)構(gòu)的選擇方式、評估所采用的方法以及爭議解決機(jī)制等進(jìn)行約定，避免在這些關(guān)鍵問題上扯皮;采用賬面價(jià)值法，相對簡單一些，在項(xiàng)目招商文件中僅需對審計(jì)機(jī)構(gòu)的選擇方式作出約定即可。

這幾年，大岳咨詢公司在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目實(shí)踐中，對兩種補(bǔ)償方案作出了以下四個維度的專業(yè)評估。

第一維度：結(jié)果要看招商是否得當(dāng)

從各項(xiàng)目實(shí)踐結(jié)果看，兩種補(bǔ)償方式都可被政府和投資者所接受，并且項(xiàng)目招商都可以取得較為滿意的結(jié)果。2007年北方某城市供水企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，股權(quán)評估價(jià)值3.5億元，轉(zhuǎn)讓價(jià)值17億元，創(chuàng)造了供水行業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最高溢價(jià)。該項(xiàng)目約定的特許經(jīng)營期末投資者的股權(quán)以評估價(jià)值由政府回購，這一點(diǎn)也曾遭到質(zhì)疑，認(rèn)為是現(xiàn)屆政府為了高溢價(jià)而給未來政府留下了“隱患”;而2009年南方某城市燃?xì)馄髽I(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，股權(quán)評估價(jià)值2.63億元，轉(zhuǎn)讓價(jià)值8億元，同樣創(chuàng)造了燃?xì)庑袠I(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最高溢價(jià)。該項(xiàng)目約定的特許經(jīng)營期末投資者的股權(quán)以賬面價(jià)值由政府回購。上述兩個項(xiàng)目分屬不同行業(yè)，股權(quán)受讓人也有外資和國企之別，期末補(bǔ)償方式也不盡相同，但是結(jié)果都以高溢價(jià)成功轉(zhuǎn)讓。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，如果項(xiàng)目其他招商條件選擇得當(dāng)，特許經(jīng)營期末政府采用哪種補(bǔ)償方式回購?fù)顿Y者股權(quán)，項(xiàng)目招商都可以取得較為滿意的結(jié)果。

第二維度：財(cái)務(wù)要看收益是否良好

依投資者看，補(bǔ)償采用特許期末資產(chǎn)或者股權(quán)的評估價(jià)值似乎更合理一些，因?yàn)槟壳捌滟徺I資產(chǎn)或者股權(quán)時(shí)依據(jù)的就是評估價(jià)值，評估價(jià)值更能反映其市場價(jià)值，這樣至少看似“公平”。也有投資人反映，在國際資本市場中，以評估價(jià)值為作價(jià)基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)讓是基本的游戲規(guī)則。不過，更現(xiàn)實(shí)的情況是，在投資國內(nèi)項(xiàng)目時(shí)，項(xiàng)目近期的現(xiàn)金流和收益比期末剩余價(jià)值更具吸引力，也是決策者考慮的主要因素。因此，項(xiàng)目所在地的投資環(huán)境、供應(yīng)量、銷售價(jià)格、企業(yè)未來發(fā)展空間以及未來投資額等項(xiàng)目條件才是投資者著重考慮的。而特許經(jīng)營期末的股權(quán)或者資產(chǎn)折現(xiàn)價(jià)值已經(jīng)微乎其微，對項(xiàng)目價(jià)值影響不大，不是投資人分析項(xiàng)目價(jià)值時(shí)所考慮的主要因素。

第三維度：方式要看政策是否吻合

從法律上講，目前有關(guān)公用事業(yè)特許經(jīng)營的法律法規(guī)對使用何種補(bǔ)償方式并未作明確限定。國內(nèi)關(guān)于公用事業(yè)特許經(jīng)營最具權(quán)威的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》(建設(shè)部第126號令)中，著重強(qiáng)調(diào)了特許經(jīng)營協(xié)議應(yīng)包含特許經(jīng)營權(quán)終止和變更的條款，而對于特許經(jīng)營權(quán)終止后的資產(chǎn)的處置方式，包括是否進(jìn)行終止補(bǔ)償和補(bǔ)償?shù)姆绞降任醋鲝?qiáng)制性規(guī)定。我們理解本辦法更多地是從政府監(jiān)管角度來制定的，強(qiáng)調(diào)的是特許經(jīng)營企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等，要求其提供優(yōu)質(zhì)高效的公共服務(wù)，并具有連續(xù)性和穩(wěn)定性，而對于提供服務(wù)的資產(chǎn)的期末處置方式未作明確規(guī)定。而國務(wù)院國資委12號令《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》對此有較明確的規(guī)定，“第六條：企業(yè)有下列行為之一的，應(yīng)當(dāng)對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行評估：……(四)非上市公司國有股東股權(quán)比例變動……”，因而在期末回購時(shí)采用評估價(jià)值更符合現(xiàn)有的政策規(guī)定。但在實(shí)際應(yīng)用過程中，多數(shù)人將12號令的有關(guān)條文理解為是政府出讓股權(quán)及資產(chǎn)而非期末回購時(shí)的規(guī)定。

第四維度：評估要看風(fēng)險(xiǎn)是否減少

毫無疑問，評估價(jià)值相對于賬面價(jià)值更為公平，但賬面價(jià)值由于看起來更“溫和”，自然更受政府青睞。地方政府對按評估價(jià)值回購是存在較大疑慮的，特別是在目前土地資產(chǎn)價(jià)值增長“兇猛”的情況下，地方政府并不愿意為了高溢價(jià)和政績而給未來政府留下“隱患”，這也是目前不少地方政府并不愿意采用評估價(jià)值回購的原因;補(bǔ)償采用賬面價(jià)值更保守、更有利一些，可以促使投資人更努力地通過正常的生產(chǎn)經(jīng)營收回投資、取得回報(bào)，而不是期許在特許經(jīng)營期末“撈上一把走人”，減少政府未來的支付風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于項(xiàng)目公司不可能年年進(jìn)行資產(chǎn)評估，對于政府來說，特許經(jīng)營期內(nèi)的評估價(jià)值變動顯得無跡可尋;而項(xiàng)目公司每年都會進(jìn)行年終審計(jì)，賬面價(jià)值的變動情況及期末需支付的價(jià)值是可以預(yù)計(jì)的，對政府來說風(fēng)險(xiǎn)更小。因此，若要推行評估價(jià)值回購，首先要政府在觀念上有所轉(zhuǎn)變。

出于多方面考慮，在對待公用事業(yè)特許經(jīng)營項(xiàng)目的期末股權(quán)或資產(chǎn)回購問題時(shí)，政府更愿意將其視為項(xiàng)目招商條件，根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際情況和自身需求進(jìn)行選擇。因此，我們認(rèn)為相關(guān)部門應(yīng)出臺更明確的政策對地方政府給予指導(dǎo)。而這些政策，既要尊重資本市場游戲規(guī)則，又有必要考慮地方政府讓國資合理進(jìn)退。

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